| 來(lai)源:财(cai)聯社(she)、浙商(shang)證券(quan)股份(fen)有限(xian)公司(si)等 | 發(fa)布時(shi)間:2025-11-22 | 浏(liu)覽次(ci)🙂↔️數：274 | |
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近(jin)期，歐(ou)美兩(liang)大主(zhu)要紙(zhi)品市(shi)場都(dou)釋放(fang)出需(xu)求疲(pi)軟信(xin)号。伴(ban)🙂↔️随全(quan)球紙(zhi)漿供(gong)應端(duan)緊張(zhang)局面(mian)緩解(jie)，深圳(zhen)印刷(shua)廠紙(zhi)企有(you)望逐(zhu)步掌(zhang)握對(dui)紙漿(jiang)價格(ge)的話(hua)語權(quan)。随着(zhe)紙漿(jiang)供應(ying)改善(shan)，上半(ban)年由(you)于供(gong)應緊(jin)張帶(dai)來高(gao)漿價(jia)局面(mian)恐難(nan)持續(xu)，宏觀(guan)經濟(ji)下行(hang)對需(xu)求的(de)沖擊(ji)或全(quan)面顯(xian)現，今(jin)年第(di)四季(ji)度紙(zhi)漿價(jia)格有(you)望回(hui)落，對(dui)于依(yi)賴進(jin)口紙(zhi)漿的(de)國内(nei)紙👧🏾企(qi)，利潤(run)或迎(ying)來修(xiu)複機(ji)會。 1、歐(ou)美造(zao)紙需(xu)求釋(shi)放疲(pi)軟信(xin)号
近(jin)期，受(shou)天然(ran)氣削(xue)減方(fang)案刺(ci)激，歐(ou)洲造(zao)紙業(ye)頻繁(fan)發聲(sheng)👽警告(gao)。
歐洲(zhou)造紙(zhi)聯合(he)會(CEPI)公(gong)開表(biao)示，削(xue)減天(tian)然氣(qi)供應(ying)會影(ying)響歐(ou)洲造(zao)紙業(ye)供應(ying)鏈，尤(you)其是(shi)依賴(lai)天然(ran)氣的(de)廢紙(zhi)回收(shou)👯🏾♂️環節(jie)将直(zhi)接受(shou)到沖(chong)擊，食(shi)品、藥(yao)品包(bao)裝面(mian)料較(jiao)🧛🏾♀️大壓(ya)力🧜🏼♀️。德(de)國造(zao)👀紙協(xie)會🔞負(fu)責人(ren)Winfried Shaur措辭(ci)更爲(wei)激烈(lie)，他指(zhi)出天(tian)然氣(qi)短缺(que)可能(neng)嚴重(zhong)影響(xiang)德國(guo)紙張(zhang)生産(chan)，甚至(zhi)引發(fa)徹底(di)停産(chan)。
受天(tian)然氣(qi)削減(jian)方案(an)刺激(ji)，歐洲(zhou)天然(ran)氣價(jia)格大(da)幅上(shang)行，一(yi)批紙(zhi)企順(shun)勢啓(qi)動新(xin)一輪(lun)提價(jia)。德國(guo)包裝(zhuang)紙企(qi)Leipa表示(shi)因能(neng)源成(cheng)本和(he)😈原料(liao)廢紙(zhi)成本(ben)持續(xu)攀升(sheng)，将從(cong)11月22日(ri)起☠️對(dui)旗下(xia)全系(xi)列箱(xiang)闆瓦(wa)楞紙(zhi)進行(hang)提價(jia)。此外(wai)，公司(si)不排(pai)除還(hai)将在(zai)第四(si)季度(du)繼續(xu)提價(jia)。
伴随(sui)提價(jia)潮，歐(ou)洲造(zao)紙業(ye)爆發(fa)了新(xin)一輪(lun)減産(chan)潮。今(jin)年上(shang)半年(nian)歐洲(zhou)造紙(zhi)供應(ying)鏈受(shou)到較(jiao)大沖(chong)擊，供(gong)應不(bu)😺足導(dao)緻需(xu)求異(yi)常旺(wang)盛，不(bu)🛀🏼僅UPM等(deng)頭部(bu)紙企(qi)上半(ban)年業(ye)績大(da)增😮💨，國(guo)内紙(zhi)企出(chu)口歐(ou)洲行(hang)情也(ye)有所(suo)升溫(wen)。
無獨(du)有偶(ou)，6月美(mei)國紙(zhi)廠出(chu)貨量(liang)也出(chu)現下(xia)滑。據(ju)美國(guo)👧🏾林業(ye)及🏊🏾♀️紙(zhi)業協(xie)(AF&PA)數據(ju)，6月全(quan)美文(wen)化紙(zhi)和包(bao)裝紙(zhi)出貨(huo)量同(tong)比分(fen)别下(xia)滑2%和(he)4%。
2、國内(nei)紙企(qi)期待(dai)Q4漿價(jia)回落(luo)
今年(nian)以來(lai)，受紙(zhi)漿價(jia)格高(gao)企和(he)下遊(you)需求(qiu)疲軟(ruan)夾擊(ji)，國内(nei)紙企(qi)🏊🏿♀️利🧎🏻♀️➡️潤(run)持續(xu)承壓(ya)，業内(nei)亟盼(pan)漿價(jia)回落(luo)改善(shan)利潤(run)。
中信(xin)建投(tou)紙漿(jiang)研究(jiu)員吳(wu)新揚(yang)表示(shi)，現階(jie)段紙(zhi)漿貨(huo)源仍(reng)ˇ然緊(jin)😘張，8月(yue)外盤(pan)報價(jia)依然(ran)堅挺(ting)，對近(jin)月合(he)約的(de)支撐(cheng)👩🏼❤️👨🏾明顯(xian)，但随(sui)着國(guo)外漿(jiang)廠複(fu)産和(he)新産(chan)能的(de)投入(ru)👀，後期(qi)全球(qiu)供應(ying)端存(cun)在改(gai)善的(de)預期(qi)，疊加(jia)紙漿(jiang)和成(cheng)品紙(zhi)的消(xiao)費下(xia)行預(yu)期，Q4遠(yuan)月外(wai)🙉盤報(bao)價面(mian)臨下(xia)調的(de)可能(neng)性。
國(guo)内造(zao)紙需(xu)求持(chi)續低(di)迷。進(jin)入Q3以(yi)來，雖(sui)然國(guo)内造(zao)紙業(ye)😥傳出(chu)💌漲價(jia)消息(xi)，但整(zheng)體行(hang)情清(qing)淡，紙(zhi)漿成(cheng)本壓(ya)力當(dang)下傳(chuan)導仍(reng)困難(nan)重重(zhong)。11月22日(ri)最新(xin)數據(ju)顯示(shi)，紙漿(jiang)期貨(huo)延續(xu)震蕩(dang)上揚(yang)走勢(shi)，但現(xian)貨市(shi)場價(jia)格也(ye)依然(ran)堅挺(ting)，針葉(ye)漿現(xian)貨報(bao)價🏃🏿♀️➡️大(da)約在(zai)7000元/噸(dun)上下(xia)，闊😺葉(ye)漿也(ye)維🛀🏼持(chi)在6500元(yuan)/噸左(zuo)右。
對(dui)于這(zhe)輪紙(zhi)漿價(jia)格大(da)幅攀(pan)升，多(duo)家紙(zhi)企人(ren)士表(biao)示🛀🏼“不(bu)符合(he)🧛🏾♀️真實(shi)供需(xu)情況(kuang)”。實際(ji)上，近(jin)年全(quan)球紙(zhi)漿一(yi)直處(chu)于⛹🏻♂️擴(kuo)産能(neng)周期(qi)，使得(de)業内(nei)對漿(jiang)價下(xia)滑一(yi)直抱(bao)有較(jiao)高期(qi)待。
雖(sui)然紙(zhi)企人(ren)士普(pu)遍不(bu)認同(tong)紙漿(jiang)漲價(jia)邏輯(ji)，但在(zai)實💯際(ji)經營(ying)層面(mian)仍大(da)力囤(dun)貨。據(ju)悉，有(you)國内(nei)頭部(bu)紙企(qi)曾對(dui)市面(mian)闊葉(ye)漿和(he)針葉(ye)漿大(da)肆掃(sao)貨，進(jin)一步(bu)推高(gao)了看(kan)漲情(qing)緒，也(ye)引發(fa)同行(hang)💌紛紛(fen)效仿(pang)。
有觀(guan)點指(zhi)出，縱(zong)觀歐(ou)洲、北(bei)美和(he)亞洲(zhou)三大(da)主要(yao)造紙(zhi)市場(chang)🧎🏻♀️➡️，亞洲(zhou)尤其(qi)是國(guo)内造(zao)紙需(xu)求疲(pi)軟已(yi)持續(xu)較長(zhang)時間(jian)，歐洲(zhou)、北美(mei)此前(qian)🥑️由于(yu)供應(ying)鏈問(wen)題，導(dao)緻供(gong)需短(duan)期背(bei)離🧑🏻❤️🧑🏼基(ji)本面(mian)，需求(qiu)端的(de)壓力(li)不明(ming)顯，随(sui)着下(xia)半年(nian)供應(ying)鏈改(gai)善預(yu)期增(zeng)⛹🏻♂️強，壓(ya)抑已(yi)久的(de)需求(qiu)壓力(li)或将(jiang)🙂↕️充分(fen)顯現(xian)。
3、特種(zhong)紙、生(sheng)活紙(zhi)盈利(li)具向(xiang)上彈(dan)性
對(dui)應上(shang)遊以(yi)紙漿(jiang)爲核(he)心原(yuan)料的(de)中遊(you)制造(zao)預期(qi)能夠(gou)釋💕放(fang)一♌️定(ding)向上(shang)的盈(ying)利彈(dan)性。重(zhong)點關(guan)注特(te)種紙(zhi)、生活(huo)紙賽(sai)道，核(he)心标(biao)的🙂↔️仙(xian)鶴股(gu)份、華(hua)旺科(ke)技、五(wu)洲特(te)紙、維(wei)達國(guo)際、中(zhong)順潔(jie)柔。
出(chu)口需(xu)求貢(gong)獻增(zeng)量：根(gen)據中(zhong)國造(zao)紙年(nian)鑒數(shu)據，2014-2019年(nian)我國(guo)特種(zhong)紙産(chan)量從(cong)540萬噸(dun)增長(zhang)至709萬(wan)噸，CAGR爲(wei)5.60%；其中(zhong)出口(kou)份額(e)逐年(nian)小幅(fu)擡😜升(sheng)，2014-2019年😁出(chu)口♌️量(liang)從97萬(wan)噸增(zeng)長至(zhi)120.46萬噸(dun)，CAGR爲4.98%，2022H1海(hai)外紙(zhi)企能(neng)源、原(yuan)材料(liao)☠️成本(ben)高企(qi)下，國(guo)内性(xing)價比(bi)紙品(pin)出口(kou)表現(xian)尤爲(wei)靓👾麗(li)。
擴産(chan)速度(du)分化(hua)，格局(ju)加速(su)集中(zhong)。龍頭(tou)仙鶴(he)/華旺(wang)/五洲(zhou)擴産(chan)速度(du)跑赢(ying)行業(ye)，（a）仙鶴(he)：特種(zhong)紙龍(long)一，測(ce)算得(de)22/23/24/25年造(zao)紙設(she)計産(chan)能150/ 180/ 240/ 280萬(wan)噸、紙(zhi)😘漿設(she)😘計産(chan)能11/22/80/110萬(wan)噸；測(ce)算22/23/24/25年(nian)造紙(zhi)實際(ji)産能(neng)增速(su)💯23%/ 27%/ 17%/32%。（b）華旺(wang)：裝飾(shi)原紙(zhi)龍頭(tou)、品類(lei)延伸(shen)，測算(suan)😁得22/ 23/ 24/ 25年(nian)造紙(zhi)設計(ji)産能(neng)27/ 45/ 60/ 75萬噸(dun)；測算(suan)得22/ 23/ 24/ 25年(nian)實際(ji)産能(neng)增速(su)26%/ 40%/ 46%/ 29%。
（c）五洲(zhou)：食品(pin)白卡(ka)龍頭(tou)，測算(suan)得22/23/24年(nian)造紙(zhi)設計(ji)産能(neng)135/155/205萬噸(dun)，測🎅🏿算(suan)得22/23/24年(nian)造紙(zhi)實際(ji)産能(neng)增速(su)41%/ 7%/ 16%。
周期(qi)屬性(xing)：紙價(jia)堅挺(ting)小幅(fu)上行(hang)，紙漿(jiang)回落(luo)修複(fu)盈利(li)ü 噸售(shou)價：本(ben)輪提(ti)價落(luo)地概(gai)率較(jiao)大，看(kan)好價(jia)盤持(chi)續堅(jian)挺。特(te)種紙(zhi)定價(jia)🧑🏽❤️💋🧑🏻模式(shi)相對(dui)大宗(zong)紙更(geng)優，木(mu)漿下(xia)行周(zhou)…期價(jia)格傳(chuan)導存(cun)在滞(zhi)後性(xing)。前期(qi)疫情(qing)影響(xiang)提價(jia)節奏(zou)，疫後(hou)需求(qiu)修複(fu)+成本(ben)支撐(cheng)下本(ben)輪提(ti)價落(luo)地概(gai)率較(jiao)大。
噸(dun)盈利(li)：木漿(jiang)庫存(cun)導緻(zhi)盈利(li)分化(hua)，看好(hao)後續(xu)盈利(li)彈性(xing)🛌🏻。（1）仙鶴(he)🙉：規模(mo)效應(ying)+産品(pin)結構(gou)優化(hua)，曆史(shi)噸盈(ying)利中(zhong)樞上(shang)行㊙️；21H2起(qi)木漿(jiang)、能源(yuan)成😝本(ben)高位(wei)下盈(ying)利壓(ya)縮明(ming)顯，對(dui)應後(hou)續改(gai)善空(kong)間最(zui)大；（2）華(hua)旺：木(mu)漿貿(mao)易補(bu)充，盈(ying)利周(zhou)期波(bo)動最(zui)小且(qie)兌現(xian)較好(hao)；（3）五洲(zhou)：本輪(lun)低價(jia)木漿(jiang)庫存(cun)平抑(yi)周期(qi)波動(dong)。
投資(zi)建議(yi)：考慮(lü)漿價(jia)中期(qi)回落(luo)概率(lü)較大(da)，特種(zhong)紙價(jia)盤堅(jian)挺，建(jian)議關(guan)注特(te)種紙(zhi)盈利(li)拐點(dian)條線(xian)，尤其(qi)是前(qian)期盈(ying)利受(shou)😁損較(jiao)大的(de)仙鶴(he)股份(fen)（特種(zhong)紙龍(long)一，木(mu)漿&能(neng)源成(cheng)本擠(ji)壓盈(ying)利，後(hou)續改(gai)善彈(dan)性最(zui)大，且(qie)有逐(zhu)季改(gai)善趨(qu)勢、華(hua)旺科(ke)技（盈(ying)利穩(wen)健的(de)👾細分(fen)龍頭(tou)，未來(lai)産能(neng)複合(he)增速(su)30%+）、五洲(zhou)特紙(zhi)（食品(pin)卡需(xu)求穩(wen)定，22年(nian)産能(neng)釋放(fang)大年(nian)成長(zhang)動能(neng)ˇ充足(zu)）。
生活(huo)紙：消(xiao)費複(fu)蘇、提(ti)價落(luo)地，盈(ying)利修(xiu)複有(you)确定(ding)性木(mu)漿關(guan)聯度(du)最高(gao)，盈利(li)改善(shan)彈性(xing)大。生(sheng)活紙(zhi)木漿(jiang)關聯(lian)度最(zui)高，以(yi)三個(ge)月木(mu)漿常(chang)規庫(ku)存周(zhou)期來(lai)看，22Q3預(yu)期是(shi)全年(nian)成本(ben)高點(dian)，考慮(lü)當前(qian)龍頭(tou)提價(jia)均有(you)落地(di)，看好(hao)後續(xu)盈利(li)呈現(xian)逐季(ji)修複(fu)趨勢(shi)。推薦(jian)維達(da)💞國際(ji)（生活(huo)紙龍(long)一、電(dian)商絕(jue)對龍(long)頭，5%提(ti)價已(yi)有落(luo)地、高(gao)端化(hua)進展(zhan)😥順利(li)，看好(hao)後續(xu)盈利(li)改善(shan)彈性(xing)，預計(ji)22/23 年歸(gui)母淨(jing)利潤(run)14.5/18.3 億港(gang)元，對(dui)應PE 17.3X/ 13.7X）、中(zhong)順潔(jie)柔（提(ti)價落(luo)地、費(fei)率企(qi)穩，木(mu)漿回(hui)👿落盈(ying)利改(gai)善彈(dan)性較(jiao)🙂↔️大）。
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